Les retombées économiques de Covid-19 seront exacerbées par la dette imminente des entreprises et la situation précaire des finances souveraines. Avec Bo Becker (Stockholm School of Economics) et Pierre Mella-Barral (Toulouse Business School), Ulrich Hege, chercheur à la TSE, met en évidence les domaines politiques qui nécessitent une attention urgente et explique pourquoi la planification de la restructuration de la dette devrait commencer dès maintenant.
L'économie chinoise a plongé en janvier et février 2020 pour la première fois depuis plusieurs décennies, avec une contraction de 13,5 % de la production manufacturière. Alors que de nombreux autres pays optent pour le confinement, il semble de plus en plus plausible que la crise du coronavirus ne déclenche pas seulement une forte contraction mais aussi une contraction prolongée, car les politiques de santé publique retardent le moment où le pic de la courbe épidémiologique sera atteint. Les marchés financiers du monde entier font état de graves répercussions économiques. Les voyages, l'hôtellerie, les loisirs et certaines entreprises manufacturières ont déjà connu une détérioration considérable de leurs revenus, d'autres secteurs devraient suivre.
Les gouvernements mettent en place des programmes de soutien ambitieux, tant pour les ménages que pour les entreprises. De nombreux pays, dont l'Allemagne, la France, la Suède et le Danemark, étendent les prestations de chômage et de chômage partiel et les États-Unis envisagent des transferts directs aux ménages. Emmanuel Macron a annoncé qu'"aucune entreprise, quelle que soit sa taille, ne devra faire face au risque de faillite". D'autres pays agissent de la même manière. Les réponses politiques esquissées jusqu'à présent visent en grande partie à être larges et rapides ("garder les lumières allumées"). L'Allemagne a annoncé une aide au prêt "illimitée" via la KfW, sa banque publique de développement, la France et l'Espagne offrent des garanties de prêt allant jusqu'à 300 milliards d'euros et 100 milliards d'euros respectivement pour les entreprises, et l'Italie et d'autres pays mettent également en place des programmes massifs de soutien aux entreprises. Plusieurs pays prévoient de proposer des programmes de report d'impôts. Les banques centrales utilisent diverses politiques pour encourager les banques à prêter aux entreprises touchées, en libérant des réserves de capital anticycliques ou des facilités étendues pour acheter des dettes de l'État et des entreprises.
Aide d'urgence
Une grande partie des centaines de milliards d'aides d'urgence destinées aux entreprises prendra la forme de crédits ou de garanties de crédit. Cela est logique pour deux raisons. Premièrement, de nombreux États souverains entrent dans cette crise avec des niveaux élevés de dette publique, en grande partie à cause des politiques adoptées en réponse à la crise financière mondiale de 2008. Les écarts de taux des emprunts souverains dans la zone euro, en particulier pour l'Italie, se creusent déjà, ce qui indique que la crédibilité et la solvabilité des emprunteurs souverains pourraient être mises à mal. Les souverains doivent désormais préserver leurs ressources budgétaires, et les dons sont plus exigeants que les prêts et les garanties. Deuxièmement, les effets économiques du Covid-19 seront probablement très hétérogènes d'un secteur à l'autre, et il reste peu de temps pour déterminer exactement comment. En bref, l'impact hétérogène de la crise sanitaire et des blocages, la grande incertitude quant à l'évolution de la crise sanitaire, la nécessité d'utiliser les ressources souveraines avec sagesse et la grande urgence de réagir, tout cela favorise l'utilisation du crédit pour soutenir le secteur privé.
Cependant, la crise de Covid-19 arrive sur fond d'endettement du secteur privé. Les bilans des entreprises et des ménages en Europe s'allongent - ni les entreprises ni les ménages n'ont sensiblement réduit leur endettement depuis la crise de 2008 et de la dette souveraine européenne ; au contraire, les faibles taux de politique monétaire et les faibles écarts de crédit les ont amenés à se montrer complaisants à l'égard du niveau d'endettement. L'endettement des entreprises n'a jamais été aussi élevé. Une grande partie de la dette des entreprises est désormais notée BBB, la note la plus basse de la catégorie investissement, et plus que jamais, elle est notée en dessous de la catégorie investissement - par exemple, près de la moitié de toutes les obligations d'entreprises américaines arrivant à échéance dans les cinq prochaines années sont en dessous de la catégorie investissement.
Les politiques actuelles laisseront inévitablement une partie du secteur des entreprises avec un endettement encore plus important. Cela retardera la reprise : les entreprises en difficulté ont tendance à réduire leur personnel, à vendre des actifs, à réduire leurs investissements et l'emploi, à réduire leurs activités et à hésiter à lever de nouveaux capitaux. En outre, les banques et autres prêteurs qui sont coincés avec des prêts peu performants peuvent restreindre les prêts et les orienter à tort vers des "entreprises zombies". Si une entreprise est touchée, ses clients, ses fournisseurs et ses employés le sont à leur tour. Tout cela peut transformer un choc économique temporaire en une dislocation à long terme provoquée par le bilan. Une des leçons à tirer des grandes crises financières du monde développé, à commencer par celle du Japon au début des années 1990, est que les effets du surendettement des entreprises sont multiples et néfastes.
Pour gérer les tensions qui menacent la dette des entreprises et en gardant à l'esprit la situation probablement précaire des finances souveraines, nous voyons trois grands domaines politiques qui doivent être abordés.
La restructuration de la dette
Tout d'abord, les programmes de crédit public tels que les programmes de garantie de prêts devraient être conçus en tenant compte du problème imminent du surendettement et de la nécessité future de restructurer la dette. Les conflits d'intérêts deviennent importants lorsque les entreprises ont plusieurs créanciers et que les plans de sauvetage créent de nouveaux créanciers, ce qui rend la restructuration plus compliquée, comme l'ont montré les plans de sauvetage des banques après la crise de 2008. Les programmes doivent également garantir que les fonds de sauvetage sont utilisés comme prévu : pour assurer la continuité des activités et non pour profiter aux détenteurs de dettes ou aux actionnaires existants. La politique doit également tenir compte des crises futures. Contrairement aux sauvetages des banques après le GPF, la prise de risque des banques n'a pas déclenché la crise du Covid-19, ce qui signifie que les préoccupations en matière d'aléa moral sont moins fortes. Elles ne sont toutefois pas absentes, car les banques peuvent utiliser les choix politiques actuels pour déduire le niveau de soutien des contribuables qui sera disponible dans d'autres types de crise. C'est pourquoi les plans de sauvetage doivent être conçus de manière à éviter, dans la mesure du possible, de profiter aux créanciers et aux actionnaires existants. Compte tenu de toutes ces préoccupations, les plans de sauvetage devraient contenir des dispositions qui limitent la portée du soutien accordé aux investisseurs. Nous recommandons d'interdire le versement de dividendes et la plupart des réductions de dettes pour tous les bénéficiaires de l'aide. Nous recommandons également que tout crédit financé par le contribuable soit prioritaire en cas de restructurations futures. Il peut également être judicieux d'assortir les fonds de sauvetage d'options sous la forme de bons de souscription d'actions ou de titres convertibles qui peuvent garantir que le public bénéficie des gains futurs de l'évaluation des entreprises rendus possibles par l'argent public, en particulier pour les sociétés cotées en bourse.
Procédures d'insolvabilité devant les tribunaux
Deuxièmement, les systèmes européens de traitement de l'insolvabilité devant les tribunaux ne sont pas efficaces pour protéger les entreprises viables dont les structures de capital ne sont pas durables. Les entreprises sont trop souvent liquidées, ce qui génère des rendements médiocres pour les demandes de faillite, et les procédures peuvent être lentes. Ces procédures judiciaires inefficaces freinent le développement du marché du crédit, même en période de prospérité. En cas de récession ou de crise, elles ralentissent le retour des actifs productifs dans l'économie et peuvent détruire des entreprises de valeur. Toute réforme susceptible de simplifier et d'accélérer les procédures judiciaires doit être envisagée. De telles réformes devraient être exceptionnellement rapides pour avoir un impact sur les développements à court terme, mais elles peuvent contribuer à soutenir une reprise vigoureuse. Les initiatives actuelles de l'Union européenne pour une meilleure résolution des faillites d'entreprises devraient être accélérées.
Renégociations extrajudiciaires
Troisièmement, compte tenu de l'inefficacité des procédures de faillite supervisées par les tribunaux, les agences gouvernementales doivent être prêtes à jouer un rôle de premier plan dans la restructuration de la dette des entreprises qui sont renflouées. Elles doivent privilégier les renégociations extrajudiciaires chaque fois que cela est possible. Celles-ci se sont avérés être un outil efficace après la crise de 2008. Il peut s'agir de nationalisations temporaires si nécessaire, avec des conditions strictes pour les actionnaires existants afin d'éviter les distorsions. Les organismes publics tels que les banques publiques de développement chargées des garanties de prêts ne sont peut-être pas les mieux placés pour superviser la restructuration de la dette - leurs propres bilans étant exposés, ils peuvent être enclins à "étendre et prétendre" à des distorsions dans leurs actions. Il est donc utile de réfléchir à une organisation indépendante de la direction du gouvernement en matière de restructuration de la dette.
TSE Mag #20: Printemps 2020
